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美债“熊陡”挑战下，黄金是否能成功承压？

2023-09-18

8月回顾：

· 在债券收益率上升和美元走强的双重施压下，8月金价小幅下跌1%

· 由于黄金ETF资产管理规模(AUM)持续下降，同时COMEX管理基金期货净多仓位降至五个月以来的最低点，8月大部分时间里市场情绪依然不高

未来展望：

· 债券长期收益率的上升速度快于短期收益率，即收益率曲线呈现“熊市走峭”，这一现象通常出现于再通胀时期或经济周期早期

· 虽然黄金在上述时期的表现往往逊于风险资产，但在经济周期晚期“熊陡”现象并不常见，近期收益率的变动也可能掩盖了其他影响因素，如风险溢价的走高等

· 美国疲软的经济数据也表明，经济增长放缓的可能性仍然存在，加之收益率曲线形态的潜在变化，或许意味着一个黄金通常表现良好的市场环境即将出现

收益率成关注焦点

黄金在8月承压。金价在跌破1,900美元/盎司后，于美联储杰克逊霍尔全球央行年会前后出现回升，最终下跌1%，月末收盘报1,942美元/盎司(表1。8月金价下跌小幅逆转了7月3%的涨幅，与8月历来正回报的趋势背道而驰。

表1：以不同货币计价的金价回报率汇总

不同时间段内以主要货币计价的金价与回报率

*截至2023年8月31日。计算基于以如上货币计价的LBMA午盘金价。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

世界黄金协会的短期金价表现归因模型(GRAM)显示，美国10年期国债收益率、美元和COMEX期货仓位的变化是8月黄金面临的主要挑战因素(图1)。由于对美联储可能重新评估美国中性利率的猜测甚嚣尘上，美国10年期国债收益率在本月升至16年来的新高。人们对长期高利率（高于4%）的预期不断增强，这实际反映了通胀和经济韧性的持续性。与此同时，美元的强劲势头或受益于人民币因中国国内经济的不确定性而导致的疲软，以及出口导向国货币（如欧元和人民币等）的整体弱势。

图1：收益率上升和美元走强共同施压黄金

*数据截至2023年8月31日。世界黄金协会的短期金价表现归因模型(GRAM)是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2023年8月的分析。

来源：彭博社，世界黄金协会

模型中的残差部分也为黄金提供了一些支撑。这可能在一定程度上反映了央行购金持续的强劲势头。

未来展望

· 近期债券收益率的变化导致收益率曲线呈现“熊陡”趋势，这历来对包括黄金在内的避险资产来说都更具挑战性。

· 但经济放缓的预期依然存在；在这种情境下，黄金历来表现良好。

收益率曲线解读

美国国债收益率曲线可以说是最重要的金融指标（虽有争议），其走势和形态一直备受关注。大多数时候（90%），收益率曲线都是向上倾斜的，因为投资者需要更高的回报来补偿较长的出借资金时间；但有时收益率曲线也会出现倒挂，自2022年7月以来便是如此，这表明债券市场参与者对美国长期国债青睐有加，因为他们预计随着货币紧缩政策“漫长而多变的滞后期”开始，经济和/或通胀将大幅放缓。

熊市走陡出现

尽管能源价格有所回升，经济意外向好，但仍有明确迹象表明我们正处于经济周期晚期，经济增长和通胀都在放缓。在这一阶段，如果收益率曲线走陡，人们通常会认为是“牛市走陡”，即短期债券收益率下跌速度快于长期债券收益率。

而事实正相反，尽管收益率曲线仍然倒挂，但从7月中旬到8月中旬，收益率曲线却持续呈现“熊市走陡”趋势，即长期收益率的上升速度快于短期收益率(图2)。

图2：收益率曲线呈熊市走陡趋势，或将对黄金不利

*计算基于2023年7月3日至2023年8月31日的数据。美国10年期和2年期国债收益率以及10年期减2年期的收益率利差。

来源：彭博社，世界黄金协会

熊市走陡通常发生在经济周期的早期或再通胀时期。熊市走陡往往利好风险资产，而对黄金等避险资产则更具挑战性，尤其是在“熊市+”时期（熊市走陡的一种形式），长短期债券收益率同时上升(表2)。

表2：不同收益率曲线阶段下的资产回报

*收益率曲线不同阶段由10年期减去2年期国债收益率的利差界定。顶部两行显示了曲线变化的主要驱动因素，由较大的箭头表示。下方表格显示了四种主要资产类别在每个互斥阶段的年化平均回报率，以及回报为正的比例。计算基于1971年12月至2023年7月的月度数据。股票：MSCI全球指数；债券：美国国债指数；大宗商品：BCOM指数；黄金（美元/盎司）。

来源：彭博社，世界黄金协会

信号嘈杂

最近一系列事件表明，收益率曲线传达的典型周期性信号可能已被其他因素所干扰：

01 更高的风险和期限溢价

图3显示了自7月初以来美国10年期国债收益率的日内走势，以及此期间出现收益率大幅上升的七个日期。而其中只有一日的经济增长/通胀数据较为明显，即亚特兰大联储GDPnow公布2023年三季度的GDP增长率预计为5.8%。然而，随后收益率则迅速回落。

图3：收益率变动最大的驱动因素并非通胀/经济增长

* 图示为7月19日至8月23日美国10年期国债收益率（统计间隔60分钟）

红色方框：7月20日、27日，8月1日、2日、3日、10日和16日。

来源：彭博社，世界黄金协会

如果这些收益率的飙升仅仅是经济增长或通胀预期走高的结果，我们可能会在近期政策利率预期中看到更多的相关反映。但自7月以来，终点利率和首次降息日期几乎没有变动。虽然同期的政策利率确实进一步走高，但估算其对10年期国债收益率上升的贡献不到50%。

8月2日，美国财政部宣布需要发行1.9万亿美元的债券来偿还债务。这促使评级机构惠誉在前一天将美国信用评级从AAA下调至AA+。虽然多数人无该事件，认为这对债券市场并没有什么直接影响，但却引发了“财政主导”的论调。这尤为令人担忧，因为联邦预算赤字是在低失业率的背景下发生的。

此外，两个最大的国际美债持有者，日本和中国，其实际和预期的债券销售也可能会影响市场情绪。例如，日本央行宣布提高收益率曲线控制(YCC)上限，致使日本国债（在考虑汇率对冲成本后）相较美国国债更具吸引力。虽然目前还没有资本回流的迹象，但日本经济的强势表现也说明日本国债只会更具吸引力。

02 风险资产未按常理出牌

跨资产表现也不具备典型性。自7月20日以来，黄金顺应熊市走陡的趋势，下跌了2%，但股票和大宗商品则不然。全球股市下跌，除石油外的大宗商品价格基本持平。这些资产似乎对风险追逐的戏码并不买账。

未来展望

总之，美国10年期国债收益率的变动可归因于三个主要因素。一是“利率长期走高”预期增强，二是供需关系，三是风险溢价上升。如果风险溢价持续走高，可能会为金价带来利好。

如果只看“熊市走陡”，黄金历来在该现象出现时表现不佳，平均回报率低至个位数。从历史数据来看，最有可能接替“熊市走陡”的是“牛市走平”（出现概率约为33%）。其特点是长期收益率曲线相较于短期收益率的更快下行，实际上是对我们所看到的溢价上升的逆转。这种情况部分发生在8月下旬，当时收益率的下降或为黄金带来了利好。此外，各项数据的不尽如人意也继续表明，经济放缓仍是大势所趋。这可能会导致“牛市走陡”或罕见的“熊市-”现象。平均来看，这两个阶段都对黄金有利，年化回报率为15%，是所有阶段中最高的。

区域分析

美国：美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的演讲并没有引导市场朝着某一个特定方向倒戈。混杂的宏观经济数据继续支持“长期加息”的说法，这可能导致了黄金ETF的大幅流出，但目前为止紧缩政策的滞后效应不容忽视。8月，美国鹰扬金币销量跃升至85,500盎司，为今年5月以来的最高销量(图4)。

图4：8月美国鹰扬金币销量反弹